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11/08/2011

Les vraies causes de la crise de la dette publique ... et les faux discours démagogiques

Nicolas Dupont-Aignan vient d'écrire cette tribune intitulée "Les vraies causes de la crise de la dette publique".

Tout en étant de droite, il utilise les mêmes arguments que Marine Le Pen sur l'extrême droite et qu'Arnaud Montebourg (voir mon article) et Jean-Luc Mélenchon à gauche, contre la mondialisation, cause des délocalisations et donc des pertes d'emplois en France, et affirme la nécessité de sortir de l'UE et de l'euro, jugés responsables de la perte de compétitivité de la France, de l'industrie française. Il affirme ici également qu'ils sont la vraie cause de la crise de la dette publique. Or, si certains arguments et constats sont vrais, attirant l'adhésion et l'approbation du lecteur, l'argumentation est fallacieuse et la conclusion bien hâtive pour être crédible.

 

Une chose me paraît juste sur le fond dans cet article : "Plutôt que de se polariser sur les déficits budgétaires, on ferait mieux d’analyser les déficits extérieurs qui révèlent la fuite des emplois vers les pays émergents, et notamment la Chine."

Les médias ou les responsables politiques (à l'exception de François Bayrou) parlent rarement de la balance commerciale. Or cet instrument de mesure essentiel de la bonne santé de l’économie. Le déficit de la balance extérieure (importations > exportations), qui est le reflet d'un appauvrissement relatif de la France en production, expliquant lui-même une partie de la baisse de nos emplois. François Bayrou, dit dans cette intervention sur France Inter lundi 20 juin 2011 : « La thèse de la démondialisation exposée par les deux extrêmes est un mensonge. La seule question que nous devons nous poser, c'est comment la France peut-elle continuer à produire?' L’Allemagne montre qu’on peut parfaitement produire et exporter en étant un pays de la zone euro, et donc améliorer le niveau social du pays", a-t-il souligné. "Je plaide pour une France forte et productrice ! »

Mais le déficit commercial d'un pays ne doit pas être confondu avec son déficit public.
Le déficit public naît de la différence entre les recettes (impôts) et les dépenses de l'Etat. Il y a un lien entre les deux mais très indirect. Par exemple le Japon a pu être en excédent commercial extérieur et en même temps avoir un déficit public et une dette publique (>200% du PIB) qui elle-même est financée à 95% par les Japonais eux-mêmes (placement de l'épargne des fonds postaux).
La dette publique est alimentée par l'incrémentation du déficit public chaque année.
Un ralentissement de la croissance augmente le déficit public car diminue les recettes (fiscale) et augmente mécaniquement les dépenses (sociales).

Nicolas Dupont-Aignan déclare : "tout est fait pour culpabiliser les peuples et leur faire croire que ces déficits et cette dette s’expliquent par un excès de dépenses, une mauvaise gestion et une politique sociale trop généreuse. C’est un véritable mensonge qu’il faut dénoncer en expliquant que cette crise de la dette a d’autres causes bien plus profondes : les états développés sont avant tout confrontés aujourd’hui à un manque de recettes budgétaires et sociales lié à une mondialisation qui nivelle tout par le bas."

C'est aller un peu vite ... L'évolution de la fiscalité (baisse de 100 à 120 milliards d'euros des recettes fiscales annuelles depuis l'an 2000 dont 2/3 en diminution d'impôt comme en attestait  Gilles Carrez l'an dernier ) et la charge financière de la dette publique (équivalente à l'impôt sur le revenu, 50 milliards d'euros) sont bien plus responsables du déficit public ( presque 150 milliards d'euros en 2010 et plus de 100 milliards estimés pour 2011) que l'impact des délocalisations.

Beaucoup de points affirmés par Nicolas Dupont-Aignan sont faux ou approximatifs, passent allègrement d'un constat partiellement vrai (perte d'emplois dues aux délocalisations) à une conclusion abusive (sortir de l'euro car pertes d'emploi expliquées par délocalisations qui elles-mêmes sont dues à un euro cher et à une UE complaisante vis à vis d'une mondialisation sans frontières). Explications :

1- Les délocalisations n'expliquent que 13% des pertes d'emplois. D'après un document officiel du ministère de l’Economie et des Finances, « La désindustrialisation en France » : « En trente ans, environ 2 millions d’emplois industriels ont été détruits en France (1 913 500 entre 1980 et 2007). Cela représente 71 000 emplois détruits en moyenne chaque année, et un total de 36% des effectifs industriels ». Mais lorsqu’on lit ce rapport de Bercy, il est précisé que sur ces chiffres, seuls 13% des destructions d’emplois sont expliqués par les échanges internationaux, selon une approche comptable fondée sur le contenu en emplois des échanges. Ce taux étant plus élevé sur la période plus récente 2000-2007 (28%). 25% des destructions d’emplois étant dus à des transferts de l’industrie vers les services par externalisation (donc pas une destruction d’emploi au total) et 29% dus à des gains de productivité (65% sur la période 2000-2007).

2- Ce n'est pas l'euro qui est la cause du manque de compétitivité de la France. L'Allemagne, en excédent commercial, ne pâtit aucunement de l'euro. Entre 60 et 70% de nos échanges extérieurs sont d'ailleurs en euro, au sein de l'UE. L'euro a été un facteur de stabilisation et de protection contrairement à ce certains essaient de faire croire. En revanche, nous avons laissé filer des pans entiers de l'industrie française, par exemple dans la machine outil, l'électroménager et les biens d'équipement. Le même phénomène se passe avec l'agriculture face à la concurrence espagnole, qui pourtant est elle aussi en euro !). Les allemands ont su préserver leur industrie et leur tissu industriel, leurs PME, en se concentrant sur les produits sur lesquels ils sont très performants (machine outil et automobile) même s'ils sont chers et en euro.

3- une sortie de l'euro serait dramatique pour les finances publiques notamment parce que la dette publique est libellée en euro. Comme l'a averti François Bayrou dans ses récentes interventions, la sortie de l'euro avec un hypothétique retour au franc reviendrait à une dévaluation brutale avec une dette à rembourser en euro dont la valeur serait donc relativement accrue comparée à notre nouvelle monnaie, donc la dette ne serait pas dépréciée (ce qui n'est pas le cas pour une dévaluation monétaire avec une dette libellée dans cette même monnaie). La charge financière de la dette se verrait donc non seulement accrue par cet effet, mais aussi par une hausse très importante du taux d'intérêt sur les nouvelles émissions (pour notamment réémettre de la dette pour rembourser celle arrivant à échéance), à un taux 2 voir 3 fois plus élevé. La charge financière étant actuellement égale à l'impôt sur le revenu, un doublement signifie multiplication de l'IR par 2 pour payer cet accroissement de charge sans creuser encore le déficit ! Une sortie de l'euro n'est envisageable qu'en cas de faillite déclarée de la France, d'une incapacité déclarée à rembourser sa dette actuelle. Or une telle faillite serait la ruine de notre économie, de nos services publics, de notre système social, au détriment de tous et notamment des personnes les plus fragiles. Prôner une telle solution est IRRESPONSABLE.

Gardons-nous de ces faux discours démagogiques et simplistes. 2012 approche ... avec son cortège de faux discours et de fausses explications, d'impostures, de désignation de boucs émissaires. Comme le dit François Bayrou, il faut d'abord un discours de vérité : "Le choix politique qui est le nôtre, c'est de dire la vérité aux Français parce que seule la vérité est mobilisatrice et peut permettre le redressement. Partir de la vérité pour arriver à la volonté politique, c'est notre maxime, c'est notre choix".

10/08/2011

Tragédie euroïque

Début d'une tragédie "euroïque" écrite pour le passage à l'Euro en 1998, qui redevient d'actualité ...

iphigenie_4.jpg

C'est Eonia qui déclame :

Euro, l'unique objet de mon pressentiment !
Euro, à qui l'Europe confie son ralliement !
Est-ce donc à ce sort qu'à présent nous destine
ce nouveau Dieu ? Déjà quelque guerre intestine
Entre ces pays commence à faire rage
Et demande aux sujets bien plus de courage
qu'ardemment dépensé en ces mille années.
Gestation difficile, sera-t-il mort-né ?
Ou clône de l'ECU renaissant de ses cendres,
Monstre contre nature que pour nous engendrent,
Nos rois et nos ministres tous en coeur ralliés,
Afin de nous conduire vers notre destinée ?
Ou bien est-ce un miracle, un Messie attendu,
Qui embaume les coeurs et de son arc tendu,
Lancera sans faiblir une flèche d'espérance,
Qui guérira les maux et même l'abcès qui lance
Torture dans nos plaies ouvertes du chômage,
Fantômes qui projettent leur affreuse image,
Paysages nécrosés, puanteur de mort,
Balayant ces démons, il sauvera notre sort !
Inexorable avancée vers une terre promise,
L'euro nous le clamons, devient notre devise !


Voir aussi mon "Slam de la finance", commencé à la même époque et actualisé ensuite (peut être scandé sur un rythme rap)  :

 

tourbillon-euro.jpg

 

Slam de la Finance

Les monnaies déstabilisant le monde,
L'inflation peu à peu creuse la tombe
De la valeur de l’argent des Nations
C’est pire encore avec la déflation :
Chômage, chantage, telle est la rançon,
Baisse des salaires, ça servira de leçon.
Avec Bretton-Woods, ils ont essayé
Les parités fixes, mais ça s’est planté :
En soixante et onze, le système éclate,
Plus de parités, échec et mat.
Alors ils inventent le serpent
Monétaire, reptile virtuel, mais sans
Adam, ni Eve, ni la pomme, dommage,
Ca aurait agrémenté le paysage.
Après toutes ces analyses, le moral à zéro,
Maintenant leur seule devise c’est l’Euro.

Qu’est-ce qu’on va faire de ces billets verts
Comment je compte : en balles, en briques ? Mystère.
Ils veulent avoir le Beur et l’argent du Beur,
La conversion du Franc, encore un leurre.
On te baise, on te lèse et on te pique ton pèze,
On te blouse, et on te pique ton flouze.
C’est pour t’obliger à changer ton fric
Tout ça pour mettre fin au trafic.
Marché artificiel des convertisseurs,
Jetés à la poubelle, à l’équarisseur,
L’Euro, en fait, en nouveau plan Marshall
Pour relancer l’économie qui va mal,
Pour occuper Pasqua, Le Pen ou Chevènement,
Ca nous laissait tranquilles pour un moment,
Afin que la France , soumise, par ce nouveau héros,
Ait une nouvelle devise, c’est l’Euro !

Et maintenant voici la mondialisation
Qu’on appelle aussi la globalisation,
Le fric devenu le roi de notre planète,

Et tout communiquant au travers d’internet.
Tu vois ces golden boys, les camés de Wall Street,
Devenus des héros et des faiseurs de mythes,
Les stars des dérivés, des produits exotiques,
Qui ont même fourgués tous leurs produits toxiques
En titrisant des crédits appelés « subprimes »
Cotés en triple A et déclenchant le drame,
Quand toute la Finance mondialisée
A bien fini enfin par le réaliser,
Tout ça n’était que de la fausse monnaie,
Et tous ces beaux produits n’étaient que des faux nez !
Et le monde a compris que la belle Amérique,
Soit tu la baises soit elle te nique,
Maintenant le dollar c’en est trop,

La meilleure devise, c’est l’Euro !

11:33 Publié dans Finance | Lien permanent | Commentaires (0) | Tags : euro, crise financière, slam, rap, poème |  Facebook | | |

19/06/2011

Hubert Rodarie réforme la finance dans "Dettes et monnaie de singe"

Rodarie_Dettes et monnaie de singe.jpgHubert Rodarie vient de publier aux éditions Salvator « Dettes et Monnaie de singe – Un système économique à renouveler », un livre éclairant et très argumenté d’un professionnel averti sur le dérapage de l’économie et de la finance et sur l’origine des déséquilibres économiques. Il aborde le commerce international, le système monétaire international, l’accumulation sans fin des dettes, et dénonce les idées fausses dans la vie économique et leurs conséquences pratiques. Une analyse perspicace, originale et en profondeur, certes assez technique notamment sur les normes comptables et prudentielles (un bagage économique et financier bac+2 est recommandé) mais en même temps très pédagogique et empreinte d’un grand humanisme ainsi que d’une vision philosophique et anthropologique sur les notions du risque et du temps, que les hommes ont neutralisés dans leur approche financière des choses.

Hubert Rodarie introduit son ouvrage en faisant référence à Macbeth de Shakespeare, qui rencontre trois sorcières lui prédisant qu’il deviendra roi. Dès lors, il n’aura de cesse d’assassiner tous ceux qui se trouveront sur le chemin du trône. Les marchés ont fait en quelque sorte une promesse du même ordre au monde: « tu seras riche. Pour réaliser cette prophétie, le monde a été poussé à mettre en œuvre trois tentations :

-         le déséquilibre permanent, à la base du développement économique,

-         la dette, censée produire de la richesse,

-         le risque, calculable, donc maîtrisable.

Ce faisant, le monde s’est extrait de la réalité, cherchant à atteindre dans l’instant ce qu’il pense être son but ultime. Hubert Rodarie nous propose un changement de regard pour réintroduire dans la vie économique une conception du temps et du futur plus réaliste.

Depuis la crise financière de 2008, l’analyse des dysfonctionnements a remis en doute la pertinence et la qualité des normes financières comptables et prudentielles dites "modernes" mises en place depuis le milieu des années 1990. Le diagnostic a mis en évidence comment des a priori théoriques ont conduit à utiliser des modèles défectueux qui ont rendu les normes inefficaces, voire dangereuses. Il est apparu qu’une des causes principales de la crise est la croyance dans la validité d'une représentation fausse de l'incertitude, le mouvement brownien (norme de rationalité théorique), dont le corollaire est une compréhension fausse des comportements humains face à l'incertitude (norme de rationalité pratique).

Comme Hubert Rodarie l’exprimait avec Christian Walter dans un article de la Tribune en 2009 :

« Cette croyance implante dans le système financier une vision réductrice des hommes réels, remplacés par des automates rationnels au sens de la théorie économique classique, et conduit à la négation de deux réalités : le risque que l'on croit pouvoir maîtriser voire annuler (normes prudentielles), et le temps, que l'on croit pouvoir aplatir voire oublier (normes comptables). Cette double négation a permis l'illusion prudentielle et comptable qui a fondé un optimisme collectif à la base de la dynamique de la bulle financière dont l'éclatement a eu les conséquences que l'on connaît.
Cette croyance s'apparente davantage à une idéologie qu'à un choix mathématique. Cette idéologie a été appelée "virus brownien" ou "virus B" pour signifier que, tel un virus, le postulat brownien s'est installé dans tous les esprits, influençant modes de raisonnement et représentations. Avant d'être une crise de l'expertise technique ou de l'éthique financière, nous considérons que la crise est d'abord une crise de la connaissance, et nous affirmons que tout diagnostic est incomplet sans cette dimension épistémologique. »

Sans être trop technique, pour être accessible à un non professionnel de la finance, essayons d’expliquer simplement le principe des nouvelles réformes comptables (IFRS) en vigueur depuis 2005 et de réformes prudentielles de Bâle 2 :

1-     au lieu de comptabiliser les actifs (titres, créances) au coût historique et ne constater que les gains ou pertes réellement subis en cas de cession ou de liquidation, la norme a imposé une comptabilisation en « fair value », c'est-à-dire à la valeur du marché, comme si l’entreprise détenant ces valeurs allait être liquidée. Ce système a privilégié une vision de la valeur de l’entreprise pour l’actionnaire, l’investisseur, qui peut acheter et vendre instantanément l’entreprise selon une vision court-termiste  de la rentabilité financière, plutôt qu’une vision au service de l’entrepreneur, sur la durabilité de l’entreprise.

2-     Pour établir une valorisation d’un actif au prix (ou au taux) du marché, il faut soit disposer d’un marché donnant directement un prix (sur une action cotée, c’est facile), soit calculer une actualisation des flux futurs (valeur actuelle nette), revenant à emprunter au taux d’aujourd’hui l’argent qui permettrait à l’échéance de chaque flux de rembourser ce dernier. Si ces flux sont incertains, comportent des options, dépendent de la qualité de l’emprunteur de la créance (de son risque de remboursement), il faut alors pour faire ce type de calcul tenir compte de l’incertitude en ayant recours à des estimations basées sur des calculs de probabilités, à des modèles d’évaluation de risque, faisant référence à des séries d’observation passées, à des calculs de corrélation, à la note de signature de la contrepartie qui peut évoluer dans le temps etc. Modèles souvent complexes qui peuvent devenir incompréhensibles.

3-     Il en résulte une comptabilité de résultat considéré acquis dans l’année (sur ces bases pourtant incertaines, ayant neutralisé la vision de risque et de durée par modélisation et actualisation). De surcroît, les bonus des opérateurs et des dirigeants sont calculés sur ces bases. Ainsi, si un accident exceptionnel survient, comme ce fut le cas avec la crise de 2008, avec éclatement d’une bulle financière, les prix chutent, les risques que l’ont croyait couverts et neutralisés ne le sont plus, les modèles dysfonctionnent, les résultats chutent. Les pertes constatées viennent en fait compenser des gains trop élevés passés dus à un optimisme excessif. Mais sans reprendre aux actionnaires les dividendes ni les bonus versés dans le passé sur les anciennes bases qui furent trop optimistes … En revanche la compensation des pertes des banques a exigé un renfort des capitaux, des aides de l’Etat, que ce soit en prise de capital ou en prêts, qui ont accru le déficit public, nécessitant des mesures d’austérité, des hausses d’impôts. C’est donc in fine le contribuable qui paie la gabegie alors que ceux qui ont profité des gains passés ne les rendent pas … (c’est vrai pour la Grèce, l’Irlande, l’Espagne, la Grande Bretagne, mais relativisons néanmoins le cas de la France car les banques, à l’exception de Dexia, ont remboursé complètement l’Etat, qui a même encaissé un gain de 2 milliards d’euros).

4-     Parallèlement à cette méthode de comptabilisation du résultat, les normes prudentielles de Bâle ont imposé aux établissements bancaires (ou Solvency 2 pour les compagnies d’assurances) un niveau de fonds propres minimum permettant de couvrir les risques engendrés par les engagements pris sur ces actifs, en fonction du risque de signature, du risque opérationnel, de la volatilité des produits, donc encore des méthodes probabilistes basées sur des modèles. Là aussi le niveau des fonds propres requis a pu être sous-estimé dans des conditions de marché devenu atypiques.

5-     Ces méthodes n’ont pas pris en compte le risque systémique, c'est-à-dire lorsqu’un établissement entraîne les autres dans sa chute selon un effet domino.

6-     Les marchés étant moutonniers et les acteurs tous calés sur ces procédures, les variations d’un paramètre du calcul peuvent être amplifiées par l’effet d’actualisation et par l’attitude panurgique (vente accrue dès l’amorce d’une tendance à la baisse ou l’inverse). C’est ce qu’on appelle la « procyclité », le phénomène de résonance qui augmente l’amplitude de l’onde.

 

Face à ce constat, Hubert Rodarie prône une refonte des normes. L’idée centrale est que « le système financier doit assumer la réalité du risque. Il faut quitter l'univers rassurant du modèle brownien, et assumer l'incertitude non brownienne d'un monde qui connaît ruptures et chocs. »

Ses propositions sont inspirées des conclusions du colloque auquel il a contribué en novembre 2009. Il faut lire le livre pour en avoir le détail. En résumé :

1-     Systématiser la comptabilisation des instruments financiers selon leur coût historique amorti (plutôt qu’au prix de marché). Ajuster ce coût historique en passant des plus ou moins values constatées ou des provisions si on juge des pertes de valeurs durables.

2-     Adopter des règles comptables qui distinguent systématiquement les flux effectifs et les flux potentiels

3-     Construire des indicateurs de risque synthétiques en complément des instruments d’analyse de risque.

4-     Réformer le modèle économique de la notation.

5-     Créer des instances publiques adaptées de veille macroprudentielle et systémique.

6-     Réintroduire la responsabilité du dirigeant dans la valorisation des postes du bilan.

 

Hubert Rodarie est Directeur général délégué du groupe d’assurance SMABTP. Il est l’auteur notamment de « Comment décontaminer la finance ? », Cités n°41 – 2010, et de « La crise financière doit produire de nouveaux modèles de risque », revue d’économie financière – juin 2008). Hubert Rodarie a contribué aux travaux d’un groupe composé de professionnels, chercheurs, universitaires, réuni en colloque le 29 novembre 2009 à Paris en vue de produire des « propositions pour de nouvelles normes financières ». Les actes du colloques sont parus en juillet 2010 aux éditions Springer sous la direction de Christian Walter "Nouvelles normes financières, s'organiser face à la crise" France (site Internet du colloque : http://www.msh-paris.fr/actualites/actualite/article/quel... ).

23/12/2010

La vérité sur les banques et la crise

Il est vrai que les banques ont leur part de responsabilité de la crise financière :

- en particulier certaines banques américaines qui ont favorisé l’octroi de prêts immobiliers « subprime » à des populations insolvables mais en gageant ces prêts sur les biens achetés dont la valeur de cessait de monter du fait de la spéculation, puis ont titrisé ces prêts pour les revendre avec profit à d’autres banques et à des investisseurs, des fonds de pension ou des fonds spéculatifs,

- en second lieu les autres banques par manque de prudence, qui ont acheté ces produits titrisés, basant leur confiance sur les agences de notation, ignorant ou négligeant les alertes que certains économistes donnaient sur le risque de bulle immobilière,

- les banques irlandaises ont en plus subi leur propre bulle immobilière en Irlande : l’avantage fiscal accordé aux entreprises (taux d’impôt sur les sociétés à 12,5%, le plus bas d’Europe) ayant provoqué un afflux d’entreprises, favorable à l’emploi mais aussi en demande immobilière, qui a fait monter les prix artificiellement, donc aussi les prêts immobiliers, entretenant un bulle qui a éclaté dès que la crise est arrivée, déclenchant des faillites qui elles-mêmes ont mis en faillite des banques,

- la crise de la dette grecque a aussi été à l’origine d’une manipulation de chiffres de l’Etat sur les conseils d’une banque, Goldman Sachs, et c’est la découverte de la sous-évaluation de la dette publique qui a déclenché brutalement le réajustement, la spéculation, la montée des taux d’intérêt etc.

Mais les banques ne sont pas seules responsables : l’Etat américain, qui a favorisé les prêts subprime et la dette privée par la politique laxiste de taux d’intérêt très bas de la FED, les agences de notation qui ont attribué des notes sans tenir compte de certains risques et même en conflit d’intérêt car payées par les émetteurs des titres pour leur notation et aussi du conseil aux émetteurs, enfin la banque centrale et les régulateurs américains qui n’ont pas correctement encadré et réglementé les banques d’investissement et les agences de notation, ont laissé proliférer un marché de gré à gré sur les CDS sans prendre la mesure du risque systémique favorisé par ces produits par le fait de la contamination rapide des risques entre banques.

Si la crise vient des Etats-Unis et d’un manque de régulation dans ce pays, il faut cependant reconnaître qu’elle n’est pas seulement conjoncturelle, elle a aussi une origine structurelle. La crise des subprimes n’a été qu’un catalyseur, une étincelle sur le baril de poudre. Elle aurait pu arriver en Europe, comme il y a eu d’autres crises, par exemple en 2001 (bulle internet), ou encore suite au scandale Enron aux Etats-Unis.

Les banques sont en tout cas dans la ligne de mire de certains économistes et de certaines personnalités politiques les estiment responsables des crises, incapables d’assumer leur rôle d’intérêt public de financement à l’économie, voire les qualifient de vampires et de prédatrices saignant les entreprises et les particuliers pour s’enrichir au profit des actionnaires, des dirigeant et des traders. Certains souhaitent leur nationalisation (Joseph Stiglitz, Paul Jorion), voire même leur faillite afin que les Etats puissent les racheter à l’euro symbolique (Frédéric Lordon). D’autres ne vont pas jusque là et prônent une séparation capitalistique entre les activités de banque de crédit et de dépôt d’une côté et activités de banque de marchés et d’investissement de l’autre côté, ou une suppression des activités spéculatives des banques, de trading et d’investissement en compte propre, assorties d’un renforcement des fonds propres, d’un encadrement des agences de notation et des fonds d’investissement, ainsi que d’une généralisation des marchés organisés avec chambres de compensation pour remplacer les négociations de gré à gré des instruments financier dérivés, pour supprimer le risque de contrepartie et garantir la transparence, évitant le risque systémique. La réforme des marchés financiers aux Etats-Unis, engagée par Barack Obama, va d’ailleurs dans ce sens. L’Europe aussi, mais avec retard.

Certains chiffres abondent dans l’indécence et donnent raison à ceux qui dénoncent le vampirisme des banques et de la finance, nourrissant ainsi une haine grandissante du peuple à l’égard des banques ainsi qu’un discours politique anti-banque, anti-système, voire une théorie du complot des puissances financières dominant le monde et s’arrogeant des avantages sur le dos du bon peuple :

- malgré la crise, après avoir subi des pertes considérables, les banques ont renoué avec le profit (9 milliards d’euro en 2009, 2 milliards d’euros distribués en bonus),

- l’Etat français a apporté son aide et sa garantie aux banques, en renfort de fonds propres (prêts subordonnés ou participation au capital directe pour Dexia, BPCE et BNP) sans pour autant leur imposer en contrepartie son pouvoir de décision au conseil d’administration, qui aurait pu imposer une forte limitation des bonus, une obligation de plus prêter à l’économie et à des taux moins élevés,

- la BCE prête aux banques à un taux très bas, entre 1 et 2%, pour favoriser la liquidité, permettre aux banques de prêter à l’économie également à taux bas, alors que les banques préfèrent utiliser la liquidité pour acheter des titres de dettes publiques à taux élevé (dette grecque et irlandaise) tout en espérant la garantir de l’Europe sur ces titres (en fait ce sont surtout les fonds d’investissement qui achètent ces titres).

On entend couramment dire, et c’est repris par la presse, que l’Etat a donné de l’argent aux banques (on parle de chiffres considérables, mélangeant apport en capital, prêts, montants garantis,…), que les banques ont réduit leur financement à l’économie, qu’elles font du profit injustifié sur le dos des clients en engrangeant des marges d’intérêt importante, maintenant des taux d’intérêt élevés à l’égard de leurs clients alors que la liquidité est fournie à 1% par la BCE ou sur le marché interbancaire.

Aussi est-il important de rétablir une vérité des chiffres, ainsi que d’expliquer la formation du profit et des risques bancaires, pour juger en toute conscience et toute lucidité, sans se laisser embarquer par de fausses idées et par un langage populiste vengeur qui cherche le bouc émissaire pour un profit surtout électoraliste.

La FBF (Fédération des Banques Françaises) vient juste de publier une plaquette « Parlons clair » pour donner des chiffres concernant notamment les aides de l’Etat français aux banques et sur les financements des banques françaises à l’économie, en volume et en niveau des taux, ainsi qu’une comparaison avec les autres pays. Bien sûr, cette vision des chiffres, montrant les banques françaises comme vertueuses, fait un peu « propagande ». Elle occulte sans doute d’autres chiffres sur les risques pris par l’Etat en garantie de prêts aux banques (même si ces garanties sont rémunérées), sur les profits des banques et sur les bonus de certains (dirigeants, traders, spécialistes en courtage et banque d’investissement).

Cependant ces chiffres de la FBF sont exacts et disent en substance que les banques françaises :

- sont solides, parmi les plus solides d’Europe,

- n’ont pas coûté d’argent au contribuable (elles ont même rapporté 2 milliards d’euros à l’Etat). De plus, une nouvelle taxe bancaire sur les salaires a rapporté en 2009 1,3 milliard d’euros au budget public. En 2011, des taxes nouvelles s’ajouteront, comme la taxe bancaire sur le risque systémique, estmée à 500 millions en 2011 et 800 millions en 2013.

- financent l’économie : les crédits sont en progression en volume (+3,6% en 2010, alors que le PIB a augmenté de 1,4%, se répartissant en

o +5,6% pour les prêts aux ménages (1026 milliards d’euros) dont +6,8% pour les crédits immobiliers et +2,5% pour les crédits à la consommation,

o +1 ;1% pour les crédits aux entreprises (776 milliards d’euros) dont +4,9% pour les TPE/PME (188 milliards d’euros), sachant que 75% des PME françaises estiment avoir reçu l’intégralité des crédits demandés (contre 63% pour la moyenne européenne)

- pratiquent les taux d’intérêt les plus bas d’Europe :

o 3,22% en moyenne sur octobre 2010-12-23

o 3,01% en moyenne pour le crédit aux entreprises (3,38% sur les crédits nouveaux en moyenne européenne).

- sont un des premiers employeurs privés : 380 000 emplois en France, 30 000 recrutements/an ;

- améliorent en permanence les relations avec leurs clients, notamment en termes de :

o information claire sur les prix,

o prix des services bancaires modérés (dans la moyenne européenne), en baisse de -5,31% comparé à 2009,

o mobilité simplifiée pour permettre le changement de banque avec prise en charge des formalités de transfert,

o accessibilité des services bancaires aux plus fragiles, avec un compte et service de base gratuit, carte bancaire à autorisation systématique, développement du microcrédit.

 

Maintenant revenons à la question de la formation du profit des banques et expliquons pourquoi une banque fait du profit en temps de crise, de risques accrus, et en quoi ce profit n’est pas forcément distribuable, car doit être mis en réserve face aux risques.

Le profit, le bénéfice net après impôt, qui reste pour rémunérer l’actionnaire (dividendes) ou réinvesti dans la banque (mis en réserve, abondant le capital, les fonds propres), n’est pas un indicateur de rentabilité. C’est le rapport de ce profit sur les capitaux investi, le ROE (Return on Equity ou encore retour sur investissement) qui est l’indicateur de performance. S’il a fallu mettre beaucoup de capital pour renflouer les pertes passées ou anticiper les risques à venir, ce ROE peut être bas et démonter une faible rentabilité. Les règles prudentielles dites de Bâle imposent aux banques un niveau de capital minimum face aux risques mesurés statistiquement :

- risque de contrepartie ou de crédit, lié au risque de défaut des clients, aux faillites de ces derniers, à leur incapacité à honorer leurs dettes, mesuré en fonction de statistiques et du risque de signature du client ou de sa catégorie ; une banque fait payer dans le taux d’intérêt client un coût du risque statistique, comme le fait une société d’assurance au travers des primes d’assurances pour couvrir statistiquement le risque des dommages ;

- risque de marché sur les activités de trading ou de compte propre, mesuré selon des modèles, tenant compte de statistiques, de probabilités d’envol de cours ou de taux ;

- risque opérationnel lié aux erreurs de traitement informatique ou administratif, aux coûts judiciaires, etc.

 

Lorsqu’un opérateur bancaire fait un prix de crédit à un client, il obéit à une règle de manière à calculer une marge d’intérêt qui, ajoutée au taux de refinancement de base à court terme de la banque (auprès de la Banque Centrale), doit intégrer :

1- un coût du risque de contrepartie mesuré statistiquement pour ce client (perte attendue fonction du niveau d’exposition, de la probabilité de défaut, de la perte évaluée en cas de défaut) ;

2- un coût d’exploitation, de fonctionnement de la banque (en salaires, charges fixes ou variables,…) selon un barème dépendant du type d’opération, donné par le contrôle de gestion de la banque ;

3- un coût de liquidité, représentant ce que la banque doit payer sur le marché interbancaire ou financier pour se refinancer elle-même sur l’échéance de ce crédit ; il s’agit du coût des ressources global en plus du taux de base au fixing interbancaire, comprenant le coût du risque de contrepartie que la banque fait courir au marché en se refinançant sur cette échéance, indépendamment du niveau des taux du marché ; il comprend aussi les ressources à vue, ainsi une banque qui bénéficie de beaucoup de dépôts à vue non rémunérés a une ressource qui lui coûte le coût de gestion de ces dépôts.

Ce que la banque vise, c’est un ROE cible qui va satisfaire l’actionnaire (par exemple une rentabilité à 13%). Elle traduit ce ROE par client, par opération, en RAROC.

Ainsi, en période de risques élevés, quand le marché est pessimiste sur la capacité des emprunteurs à rembourser, les marges sont élevées et ceci pour toutes les banques qui utilisent les mêmes modèles. De même que la banque va budgéter un coût du risque en fonction de ces anticipations. Si les statistiques ont vu juste, que les modèles prévisionnels se sont avérés exacts, le profit de l’année suivante sera amputé du coût du risque.

Mais il y a là un biais : puisque ce n’est pas le risque initialement anticipé qui est pris en compte en comptabilité, mais un risque constaté, correspondant aux défauts de paiement constatés ou provisionnés sur une base tangible, il est possible que ce coût du risque constaté comptablement diffère du risque initialement anticipé et facturé au client. Si la banque a été trop pessimiste et a ainsi surfacturé ses clients, elle va constater un coût du risque moindre qu’attendu, tout en engrangeant quand même la marge, sans rendre l’argent au client, donc elle est gagnante et cela va augmenter son ROE. Si en revanche la banque avait été trop optimiste et que le coût du risque est plus important, la perte est pour elle. C’est ce qui s’est passé lors du déclenchement de la crise qu’elle n’avait pas vu arriver, que ce soit en termes de coût du risque de marché ou de coût du risque de contrepartie.

Pour faire face à cette procyclité, la banque devrait systématiquement mettre en réserve le gain réalisé entre le coût du risque réel et le coût du risque statistique dans les périodes fastes pour pouvoir l’utiliser pour les mauvaises périodes où l’inverse se produit, disposant ainsi d’un matelas, d’un fonds de réserve comme celui des sociétés d’assurance. Il faudrait aussi que comptablement elle puisse provisionner un risque statistique en plus du risque constaté, pour être plus en phase comptablement avec les règles prudentielles de Bâle (ce dernier point est prévu dans la réforme en cours de la comptabilité bancaire, prévue pour 2013).

En fait on peut même en conclure que les banques ont intérêt à ce que le marché soit toujours pessimiste, de manière à surmarger par rapport au risque réellement ensuite constaté !

C’est là qu’on comprend mieux le problème des bonus versés aux dirigeants et aux traders : ces bonus sont calculés sur le profit réalisé, sans tenir compte du coût du risque statistique. Donc même si les risques augmentent en même temps que le profit, les bonus croissent proportionnellement au profit. Si ensuite la banque est en perte pour risques mal anticipés, ce qui s’est passé avec la crise, les bonus dus contractuellement doivent être payés et les bonus payés dans le passé sont acquis, on ne peut pas les reprendre a posteriori. Ceci est une anomalie.

Maintenant venons-en à la question du rendement pour l’actionnaire de la banque. L’idée de l’actionnaire prédateur qui fait du profit sur le dos des clients de la banque peut être contredite par les chiffres. Ayant moi-même placé mes économies gagnées par mon salaire en épargne salariale du groupe bancaire mutualiste dans lequel je travaille, placé en actions dans la structure cotée en bourse de ce groupe, j’ai perdu pratiquement en valorisation de part la moitié de mes économies placées depuis 2003. Le cours de bourse est deux fois moins élevé qu’à son introduction en bourse. C’est le cas de tous les actionnaires qui ont fait le même placement …

23/09/2010

Taxe sur les banques et sur la finance : punitive, préventive ou redistributive ?

La finance et les banques sont à l'origine de la crise, même s'il ne faut pas généraliser (certaines banques, américaines, dans un environnement non régulé, qui ont contaminé le reste du monde ...). Elles ont été aidées par les Etats et même si elles ont remboursé les prêts, payé le coût des garanties octroyées, elles renouent avec les bénéfices (9 milliards en 2009 pour les banques française) et les bonus des traders comme des dirigeants (1 milliard au titre de 2009). Chaque semaine l'actualité dénonce aussi le comportement des banques, un jour l'opacité des frais bancaires au dépens des clients, un autre une condamnation pour entente illicite sur la répercussion d'un coût de traitement des chèques, ...

Cela paraît injuste, voire immoral. Pour l'opinion, les coupables doivent payer. Une solution à tout cela : taxer les banques ! Mais de quoi parle-t-on ?

Christine Lagarde vient d'annoncer une nouvelle taxe sur les banques française, inscrite au budget 2011, assise sur les actifs risqués (mais sans en préciser encore lesquels, quelle assiette et quel taux), devant rapporter annuellement entre 500 millions (en 2011) et un milliard d'euros (mais déductible de l'impôt sur les sociétés ... a-t-on déduit du chiffre annoncé ce manque à gagner fiscal ?). Par ailleurs, lundi dernier, Nicolas Sarkozy, intervenant à la tribune du sommet des Nations Unies sur les Objectifs du millénaire pour le développement, a appelé la communauté internationale à approuver rapidement le principe d'une taxe sur les transactions financières, qui pourrait être une nouvelle source de financement pour aider les pays pauvres, notamment en matière de lutte contre le changement climatique.

Pour juger de la pertinence d'une taxe, il faut d'abord distinguer les objectifs auxquels elle doit répondre :

1- dissuader la pratique de certaines activités en baissant leur rendement,

2- servir de prime d'assurance, une cotisation alimentant un fonds de sécurisation, par exemple pour sauver des banques atteintes par l'éclatement d'une bulle spéculative ou les effets d'un risque systémique,

3- opérer une redistribution des revenus entre le secteur bancaire et le reste de l'économie, si on se rend compte que le secteur bancaire accapare trop de valeur ajoutée au détriment des autres secteurs.

Un objectif peut être de décourager voire interdire les activités spéculatives, en surtaxant ces activités ainsi que les bonus des traders. Mais il faut alors dans les activités de marchés séparer le profit clientèle (sans risque de marché) de l'activité de pur trading qui elle doit être l'objet de la surtaxe. De plus, une taxe sur les transactions financières de type taxe Tobin peut aussi être un "grain de sable" décourageant la spéculation basée sur les volumes en même temps qu'offrir une source de revenu, soit pour financer le renforcement du dispositif de régulation financière et bancaire, soit tombant dans le budget de l'Etat ou affectée aux pays pauvres pourquoi pas.

On peut aussi envisager une taxe de nature "assurance" alimentant un fonds de sécurisation permettant d'intervenir pour sauver des banques victimes d'une crise, sous certaines conditions de responsabilité, évitant de s'appuyer sur les Etats donc les contribuables. Mais le terme de taxe n'est pas très approprié car affecté à une assurance.

Une surtaxe sur le profit global des banques sans discernement, ou sur le bilan des banques (ce qui paraît être le choix de Chritine Lagarde, sur les actifs dits "risqués", peut avoir pour effet de répercuter cette taxe sur les prix à la clientèle (taux des crédits), ce qui revient à la faire payer par les clients. Il serait plus judicieux de surtaxer les profits bancaires issus d'activités spéculatives (donc risquées), comme le trading sur les marchés (y compris sur matières premières), en les distinguant des opérations de marché pour compte de clientèle (ce qui est possible, peut être normé) ou les investissements risqués pour compte propre.

Une mauvaise décision concernant le type de taxe peut jouer un rôle dévastateur en réduisant les financements à l'économie, en empêchant les banques de prendre des risques au service des clients ou en les incitant à renchérir le coût du crédit, donc peut aggraver la crise sans pour autant s'attaquer au vrai problème de la spéculation financière.

On peut aussi s'interroger sur les enjeux en termes de chiffres. La taxe dont parle Christine Lagarde, destinée à montrer que le gouvernement s'attaque aux banques et en même temps à trouver une nouvelle contribution au budget de l'Etat, correspond à la moitié du total des bonus payés par les banques françaises aux traders en 2009 ou encore à ceux payés par BNP Paribas. Et encore, il faudrait déduire la réduction d'impôt sur les sociétés induite par la déductibilité de cette nouvelle taxe (si le chiffre annoncé ne l'a pas fait). A relativiser aussi comparé aux 9 milliards de profits réalisés en 2009. Sachant que ces profits ont été réalisés après "optimisation fiscale" pour les groupes bancaires français multinationaux ...

 

29/08/2010

Peut-on supprimer la spéculation ?

Face à la crise financière devenue économique, le diagnostic qui en est fait a posteriori par les professionnels, les économistes comme par les sociologues et les politiques, converge à la fois sur ses causes conjoncturelles (déclenchement par l’éclatement de la bulle financière spéculative des crédits immobiliers subprime américains, avec amplification grâce à la titrisation, négligence ou complicité des agences de notation, déficience de régulation, …) et sur ses causes structurelles (financiarisation de l’économie, culte du profit, spéculation à court terme, économie de marché non suffisamment régulée dans la mondialisation, diktat des marchés et des traders au détriment de l’économie réelle, …).

 

Nous sommes à présent dans la phase des propositions, des recherches d’alternatives. Si le capitalisme perverti par la financiarisation de l’économie, appelé « néocapitalisme », est fortement critiqué et offre à  la gauche un grand boulevard par retour brutal de balancier, personne ne propose cependant de revenir à un système communiste. Parmi les penseurs et économistes dits « de gauche » sont de plus en plus évoquées la suppression de la spéculation et la nationalisation des banques (Frédéric Lordon souhaite ardemment leur nationalisation à coût zéro lorsque leurs valeurs se seront effondrées suite au dénouement inéluctablement catastrophique de la crise des dettes publiques des Etats). Certains comme Paul Jorion prônent la suppression des « paris sur les prix » (ce qui signifie en langage financier les opérations à terme, les ventes à découvert, mais aussi les contrats de futures et d’options, de change, de taux ou d’actions, que les contrats soient réalisés en gré à gré ou sur marchés organisés, ainsi que les CDS, contrats d’assurance sur les risques de défaillance d’entreprises). Voir le très intéressant débat animé par Jean-François Kahn le 28 juin 2010 avec notamment ces protagonistes, sur le thème de la réforme du système financier international (environ 2 heures par tranches de 20 mn).

 

Pour répondre à la question « peut-on supprimer la spéculation », il convient de définir ce qu’est la spéculation, en quoi elle est utile ou nuisible, et sur ses aspects nuisibles comment elle peut être contenue, faut-il agir sur les spéculateurs, sur les produits financiers utilisés par les spéculateurs, sur les outils du marché (la bourse) ou encore sur les entités comme les banques, les hedge funds, où sont logées des activités spéculatives ? Comment le faire sans empêcher l’économie de fonctionner, sans nuire aux clients finaux qui utilisent la bourse et les produits financiers à des fins non spéculatives, mais pour se financer et couvrir des risques ? Ne vaut-il pas mieux décourager la spéculation par la fiscalité, en taxant les opérations spéculatives, les profits financiers et les bonus des traders ?

 

Qu’est-ce que la spéculation financière ?

 

On parle d’une opération financière ou commerciale « spéculative » lorsque cette opération a pour objectif de réaliser un gain d'argent en pariant sur la fluctuation des cours du marché. En fait c’est surtout l’intention de parier sur un prix et non la nature de l’opération qui importe, car une même opération peut être réalisée dans une autre intention, celle de couvrir un risque : par exemple un agriculteur qui veut garantir par avance le prix de vente de sa récolte de grain sans savoir quels seront les prix dans six mois, sans savoir quels seront les aléas climatiques. Face à lui, il trouve sur le marché un acheteur de grain qui souhaite aussi se prémunir de variations de prix, afin de garantir une stabilité de prix au consommateur final. De même une entreprise qui s’est financée à taux variable et souhaite se couvrir contre le risque de hausse des taux, pourra avoir recours à un contrat de future ou d’option de taux.

 

Supprimer les « paris sur taux ou sur prix » reviendrait à priver les clients finaux de ces avantages de couverture de risque. Il est donc préférable si on souhaite limiter la spéculation, d’autoriser ces clients à pouvoir utiliser ces instruments pour se couvrir.  Il est possible en revanche de limiter les interventions des acteurs sur les marchés, s’ils n’ont pas un objectif de couverture, mais le dispositif de validation et de contrôle risque d’être complexe, lourd et coûteux.

 

Faut-il supprimer les bourses ? Quelle est la différence entre les opérations de gré à gré et les opérations réalisées en bourse ou sur marchés organisés ?

 

Il y a deux façons de pouvoir recourir à ces instruments à des fins de couverture ou de spéculation :

 

-         faire une opération de gré à gré (OTC, Over The Counter, en anglais) avec une contrepartie, avec une banque (contrat entre deux contreparties garantissant un prix ou un taux convenu d’avance). Les swaps de change et de taux, les FRA (Forward Rate Agreements), les options, les CDS peuvent être conclus en bilatéral de gré à gré. L’inconvénient de ces contrats est d’une part la prise de risque par la contrepartie du client (la banque), qui elle-même doit se couvrir pour neutraliser le risque qu’elle prend, d’autre part l’opacité, la non transparence des positions prises (les régulateurs et les acteurs de marché, les banques elles-mêmes, étaient lors de la crise fin 2008 dans l’impossibilité de mesurer toutes les positions des CDS chez les banques et les risques pris par ces dernières entre elles, ce qui a accéléré la crise de confiance et donc de liquidité, les banques n’osant plus se prêter entre elles) ; les risques de ce types de contrats peuvent être éventuellement limités par des dépôts de garantie (collatéral) ;

-         faire une opération sur un marché organisé, une bourse d’échange de contrats où un acheteur. Ce type de marché (par exemple le CME, CBOT, le Liffe,…) a été d’abord créé pour les matières premières, les denrées alimentaires et agricoles, les métaux précieux, puis a été étendu aux devises (futures et options de change) et aux produits financiers d’actions, d’obligations, de bons du trésor. Chaque intervenant sur ce marché doit faire un dépôt de garantie, une avance de trésorerie, afin de payer les pertes éventuelles réalisées entre la valeur à laquelle il a traitée de contrat et la valeur quotidienne du marché (en sens inverse le compte est au contraire crédité). Si l’acteur ne peut plus continuer à payer, il est obligé de solder sa position et ne peut plus continuer à jouer. Tous les intervenants sont garantis de fait du risque de défaillance d’un autre intervenant de ce marché. De plus, toutes les positions des uns et des autres sont enregistrées, peuvent être connues des régulateurs. Pour traiter sur un tel marché, un client doit détenir un compte chez un compensateur (courtier, banque) qui lui-même détient un compte auprès de la chambre de compensation.

 

Pour les puristes, nous distinguons le terme de « bourse » et le terme de « clearing house » (chambre de compensation sur « marché organisé »). La bourse fait référence à la plate-forme sur laquelle se fait la négociation, la prise d’ordre à un prix entre un acheteur et un vendeur (front-office). Alors que la compensation est l’étape dite « post-marché » (back-office) qui réalise l’appariement des ordres pour valider l’échange entre le titre et le cash par exemple entre deux contreparties et enfin la comptabilisation en compte jusqu’au clearer, banque ou broker. Les dépôts de garantie (deposits) et les appels de marge quotidiens (margin calls) sont gérés par la chambre de compensation. Les bourses, comme les chambres de compensation, facilitent le marché, en sont un instrument, mais ne sont pas synonymes de spéculation. La spéculation s’exerce aussi bien via ces instruments que hors ces instruments en gré à gré. Les supprimer reviendrait à ne plus permettre aux clients de couvrir leurs risques même s’ils ne font pas de spéculation et les spéculateurs pourraient aussi continuer à spéculer en gré à gré …

 

Il est en tout cas préférable de passer par les marchés organisés plutôt que en gré à gré pour limiter les risques et garantir une transparence des positions. Malheureusement, tous les produits financiers ne sont pas traités par les marchés organisés. Ce n’était pas le cas des CDS par exemple. Il faut donc généraliser l’utilisation de ces marchés, créer de nouveaux instruments qui correspondent à ceux traités en gré à gré et répondant aux besoins de clients. Certains prônent la suppression des CDS. Alors qu’il est intéressant pour ceux qui détiennent des titres de pouvoir aussi se couvrir à la baisse sur ces titres. S’ils n’avaient pas l’outil CDS, ils n’investiraient pas tant dans ces titres. Cela pourrait raréfier la liquidité des titres souverains par exemple, alors même que les Etats ont besoin d’en émettre pour financer leur dette publique.

 

Qui sont les spéculateurs ? Sont-ils utiles au fonctionnement du marché ?

 

Les spéculateurs, qui parient sur des prix ou des taux en espérant gagner sur la différence de prix, peuvent être des personnes privées, ou des personnes morales (notez le paradoxe de la formule …) : des banques ou des fonds d’investissement spéculatifs (hedge funds ou private equity funds).

 

Pour qu’un client qui souhaite couvrir un risque trouve facilement contrepartie sur le marché, que ce soit en gré à gré (accord bilatéral) ou sur un marché organisé ou une bourse, il doit trouver un autre qui a envie de faire l’opération en sens inverse. Il ne trouve pas forcément à la minute un autre intervenant final, qui a aussi cet objectif de couverture. Des acteurs servent d’intermédiaire en acceptant de prendre position à un certain prix momentanément, acceptant aussi de faire des opérations en sens inverse. Ainsi, les banques, des courtiers (brokers) ou les teneurs de marché (market-makers), cotent en permanence des produits financiers ou de matières premières, avec une fourchette de prix (spread) affichant un bid/offer, à la fois un prix d’achat et de vente. Ces intervenants peuvent limiter leur position pour ne pas prendre trop de risque ou les couvrir sur des marchés équivalents en terme de risque (arbitrage). Ils gagnent ainsi globalement sur l’écart de prix appliqué au volume traité. Ces acteurs contribuent à la liquidité du marché, c'est-à-dire à sa fluidité, à la garantie pour les clients de trouver contrepartie face à eux. On ne peut pas qualifier cette activité de spéculation si les positions nettes sont relativement limitées, clôturées ou presque en fin de journée. Mais si une banque conserve des positions ouvertes importantes, elle prend un risque qui peut alors mobiliser des fonds propres, conformément aux exigences réglementaires de Bâle. Si ces fonds propres sont partagés avec des activités commerciales, une ponction sur ces derniers pour combler des pertes pourra nuire aux activités commerciales de la banque, l’empêchant de continuer son activité de prêts classiques aux clients, voire compromettre les dépôts des clients. C’est pourquoi il serait plus sain de séparer capitalistiquement les activités de banque commerciale/dépôt et les activités de marchés risquées. C’était l’objectif du Glass-Steagle Act qui avait été instauré aux Etats-Unis après la crise de 1929 et abrogé en 1999 lors de la vague de dérégulation des marchés. Cependant, le contexte a évolué et les opérations de marchés peuvent tout à fait être cotées aux clients par des banques commerciales, en couverture de prêts classiques faits pour les mêmes clients, en gré à gré, et être couvertes quasi systématiquement sur marchés organisés de préférence, sans pour autant engendrer des positions spéculatives en compte propre. C’est plutôt la logique qu’il faudrait à mon avis cibler : limiter les positions pour compte propre des banques. Ceci limiterait également la fonction de trader à une activité de vendeur clientèle et teneur de marché. C’est ce que j’ai préconisé dans cette chronique publiée sur LeMonde.fr.

 

En dehors des banques, qui ne sont pas forcément des spéculateurs si elle limite leurs positions ouvertes, ou le sont sans le savoir si elle ne contrôlent pas correctement leurs positions et leurs risques notamment en cas de fraude ou de dissimulation volontaire (affaire Kerviel), des spéculateurs purs peuvent jouer de leurs propres deniers sur ces marchés : les fonds spéculatifs, de même que des personnes privées. Faut-il interdire à ces acteurs de prendre des positions sur opérations financières si après tout ils ne risquent que leur argent ? Pour répondre, il faut être conscient de la nuisance potentielle de ces acteurs :

1-     Ils accélèrent la hausse ou la baisse de prix ou de taux en aggravant une situation (dette publique grecque par exemple). Les marchés sont moutonniers. Ce qui importe pour un spéculateur, ce n’est pas le prix réel économique du bien, c’est anticiper le prix que le marché attend. Il a tendance à suivre la tendance haussière ou baissière. Mais en vendant une valeur en baisse en vue de la racheter moins chère plus tard, il accélère sa baisse … Ce phénomène a été lourdement aggravé par la mise en place des trackers, des automates informatiques ;

2-     S’ils pèsent de façon importante sur le marché et ont traité en gré à gré avec des contreparties, des banques, une défaillance de ces acteurs met ces contreparties en risques (effet de domino, réaction en chaîne). Il est donc fortement déconseillé de permettre à une banque d’investir dans un fonds spéculatif et même de prêter à un fond spéculatif. Elle se met non seulement en risque sur ses fonds propres, mais également ses autres contreparties par effet de contagion, engendrant un risque systémique. Il faut dénoncer les situations déviantes où des banques ont prêté des fonds à des hedge funds qui en contreparties apportaient des fonds propres à ces banques créancières, sachant l’effet de levier important réalisé (la banque peut prêter en gros en moyenne 12 fois ses fonds propres pour respecter un ratio FP/engagements de 8%) !

3-     Autant un pays peut interdire les fonds spéculatifs chez lui, il ne pourra pas les interdire ailleurs et ces derniers pourront à leur gré réaliser des opérations dans le pays ou sur des produits financiers concernant le pays qui peuvent perturber ses marchés ou des entreprises du pays (spéculation sur la dette grecque, les CDS, etc.). Il est possible néanmoins d’interdire aux banques du pays de traiter avec des fonds spéculatifs, de même qu’avec les paradis fiscaux, les Etats dits « non coopératifs ».

 

Faut-il nationaliser des banques ? La nationalisation des banques est-elle une solution contre la spéculation ?

 

Le raisonnement sous-jacent à la théorie de ceux qui prônent la nationalisation des banques est la suivante : la spéculation financière est la cause du développement et de l’éclatement des bulles financières, ainsi qu’un facteur aggravant des crises. La spéculation financière est exercée par les banques, encouragée par la recherche effrénée du profit, par les traders dont c’est l’objectif, ainsi que par les actionnaires dont l’objectif est celui d’une rentabilité financière maximale à court terme. Si les actionnaires étaient l’Etat, ce dernier serait mandaté pour avant tout satisfaire un objectif de service public d’intérêt général, qui est de fournir à des clients de la liquidité, des financements, des opérations de change, des produits de placements, à un prix raisonnable. Mais pas pour faire du profit.

 

Le problème, c’est que ce raisonnement, partiellement exact, ne tient pas sur plusieurs aspects :

1-     Le point qui peut valider cette théorie est que l’Etat va interdire à son établissement de spéculer pour son compte. Ce n’est pas sa vocation de spéculer. Il ne cherche pas à prendre des risques au-delà de ceux nécessaires pour rendre service aux clients. Cependant, cette interdiction de spéculer pourrait très bien être faite à des banques sous capitaux privés, au travers de la réglementation, sans les obliger à être sous capitaux publics;

2-     la prise de risque exercée par un établissement bancaire qui prête à un client, qui s’engage financièrement vis-à-vis de ce client (cela peut-être aussi sur des opérations de couverture de change ou de taux), exige une rémunération répondant à une logique d’assurance, basée sur des statistiques, basées sur la connaissance du client. Si l’Etat cherche à favoriser tel secteur de l’économie, tel acteur, au mépris des critères de risque et de rentabilité, il y a réel danger que d’une part il y ait confusion ou collusion  entre les intérêts politiques et l’intérêt de la clientèle, du favoritisme (soutien d’entreprises ou de personnes qui elles-mêmes soutiennent le parti au pouvoir, ou satisfaisant des élus locaux) et une déresponsabilisation en termes de prise de risques. C’est en fait ce qui s’est passé avec le Crédit Lyonnais, les participations que la banque avait prises directement ou au travers de Altus Finance, une filiale spécialisée, avec l’incitation de son président de l’époque, Jean-Yves Haberer, qui était en ligne directe avec le ministre des finances Pierre Bérégovoy. Le gouvernement, grâce à son outil financier, s’est lancé dans la « banque-industrie », insistait pour soutenir certaines entreprises, certains secteurs. Cette politique a mené au désastre qui a coûté environ 100 milliards de francs (15 milliards d’euros, 8 en net après prise en compte des recouvrements et de la privatisation) au contribuable. Ce n’est pas en soi  la spéculation qui a mené la banque à la faillite, mais des investissements risqués et mal gérés … Nous avons déjà vécu l’expérience du système bancaire nationalisé et ce n’est pas la panacée. Dans les pays qui ont nationalisé des banques de manière quasi forcée, quand l’Etat est venu à leur secours pour les recapitaliser, en Finlande dans les années 1990 comme récemment en Grande Bretagne, c’était plutôt considéré comme une situation provisoire. L’Etat peut en tant que régulateur imposer aux banques des contraintes, limiter leur activité spéculative, la taxer. N’est-ce pas suffisant sans en arriver à un système collectiviste d’économie étatisée ?

3-     La nationalisation du système bancaire serait de plus extrêmement coûteuse, si l’Etat devait racheter les actions des banques à leur prix actuel. Attendre que leur prix baisse en souhaitant la ruine des banques comme le fait Frédéric Lordon me paraît sinon illusoire, irresponsable.

 

Il faut aussi remettre l’activité financière et bancaire dans son contexte global mondialisé. Toute décision fiscale ou réglementaire peut inciter des acteurs à s’installer ailleurs pour exercer ses activités, de même que les clients peuvent recourir à des services bancaires off-shore, de même que traiter sur des bourses ou marchés étrangers. Comme pour traiter le problème des paradis fiscaux, ces questions de régulation financière et de fiscalité de ces activités devraient être abordée par la communauté internationale. Malheureusement, même si le G20 a multiplié les annonces, les intentions, il n’a pas été très efficace.

 

Certains pays ont pris l’initiative : Angela Merkel a interdit en Allemagne les ventes à découvert. Barack Obama et son équipe ont réussi à faire voter au Congrès une réforme financière aux USA qui limite l’activité pour compte propre des banques en les obligeant à loger certaines activités (swaps sur matières premières, CDS)  dans des filiales séparées et capitalisées, limitation de la participation des banques dans les fonds spéculatifs, obligation à passer les opérations dérivées de gré à gré sur des chambres de compensation,…). L’Union européenne à la peine est en retard mais va probablement aller dans le sens des mesures américaines qui, même si elles présentent des « trous d’air », sont une avancée pour non pas supprimer, mais au moins contenir la spéculation financière et limiter les risques.

 

Conclusion :

 

Il n’est pas raisonnable et illusoire de penser que l’on puisse supprimer complètement la spéculation. La spéculation n’est pas nuisible si elle est limitée, contenue, par la réglementation, par une redéfinition du rôle des banques, en interdisant aux banque commerciales ou de dépôt non pas de faire des opérations de marchés avec leur clients mais en limitant l’activité de trading en compte propre sur ces instruments et en se couvrant auprès des marchés organisés qu’il faut étendre en termes d’instruments, notamment concernant les CDS. Il faut leur interdire aux banques de prêter aux fonds spéculatifs, de faire avec ces derniers des opérations de gré à gré de même que prendre des participations à leur capital. Pour tous les acteurs, l’interdiction des ventes nues à découvert, décidée par l’Allemagne est une bonne mesure également pour limiter la spéculation nocive. Par ailleurs, une fiscalité spécifique sur les activités spéculative, sur les profits de marché ou sur le trading compte propre, peut aussi être un facteur dissuasif à la spéculation. Une taxation de type « taxe Tobin » sur les transactions financières est un « grain de sable » qui peut rendre moins attrayant les opérations spéculatives à petits gains (sur les automates notamment) qui multipliées en grand nombre accélèrent les effet haussiers et baissiers des marchés, donc leur volatilité et leur instabilité. Cette taxe peut en même temps être une ressources utilisée comme fonds d’assurance risque ou à d’autre fins.

27/06/2010

Equations économiques : la quadrature de la crise

La compréhension des grands équilibres économiques, de l’interaction des variables mise en équation pour prédire les effets d’événements exogènes ou de politiques publiques, paraît souvent réservée à des experts, incompréhensible pour le béotien. En fait, ce n’est pas si compliqué et fait appel plus au bon sens qu’à une compétence pointue.

 

Je vais essayer de résumer ci-après quelques principes simples et évidents qui vous aideront à comprendre ces mécanismes et donc, à raisonner sur les implications de nos politiques sur la résolution de la crise et des déficits publics.

 

Tous d’abord listons quelques variables en jeu :

 

·        La croissance, exprimée en % du PIB : elle représente la création de richesse supplémentaire, de valeur ajoutée. Cette création de richesse provient soit d’une hausse de demande interne au pays, soit d’une hausse de demande externe (excédent des exportations sur les importations). Elle correspond aussi à des gains soit en salaire, soit en capital ;

 

·        Le déficit public : c’est la différence entre les recettes de l’Etat (essentiellement fiscales) et ses dépenses, qui peuvent être des dépenses de fonctionnement, d’investissement ou de charge financière de la dette (intérêt et remboursement de capital). Selon que l’Etat soit déjà endetté ou au contraire prêteur (certains pays comme les pays exportateurs de pétrole ou la Chine le sont), il est financé par incrémentation de la dette existante, donc un emprunt supplémentaire, ou par décrémentation du solde du fonds souverain ;

 

·        La dette publique : c’est le solde des emprunts en cours de l’Etat, net de leur remboursement. Ce solde est incrémenté par le déficit public. La dette peut être réduite grâce à des excédents publics futurs, générés par des recettes publiques nouvelles, l’impôt induit par la croissance, soit par une augmentation de l’impôt, soit par une diminution des dépenses de l’Etat. La dette publique est financée par un emprunt souverain sous forme de bons du trésor (à court terme, de 3 mois à 2 ans) ou par des obligations d’Etat (OAT en France), en général à 10 ans), le plus souvent à taux fixe. Ces emprunts sont souscrits soit par des institutionnels (fonds OPCVM, compagnies d’assurances, banques), soit par des fonds souverains (Etats en excédent qui placent leurs fonds et leurs réserves de change), soit par des particuliers qui placent leurs économies ou leur fortune. La dette publique de la France est détenue aux 2/3 par des acteurs étrangers (50% en dehors de la zone euro), ce qui la rend sensible aux avis des agences de notation, à la concurrence des autres dettes publiques qui peut faire subir un effet haussier sur les taux. Chaque année, des anciennes lignes tombent à échéance et l’Etat émet de nouveaux emprunts aux taux d’intérêt du moment pour remplacer ces lignes et financer le nouveau déficit public qui a donc incrémenté la dette ;

·        Les recettes publiques, essentiellement les impôts, dépendent directement de la croissance car plus de richesses sont créées, plus les impôts provenant des entreprises augmentent et plus les impôts sur revenus augmentent aussi. Les calculs montrent que en gros il faut pour générer la recette fiscale supplémentaire de x% générer une croissance du PIB double ;

 

·        La balance commerciale : différence entre la valeur des exportations et celle des exportations (en volume on appelle cela les « termes de l’échange »). Il y a un lien direct entre ce solde et le déficit public. Face aux échanges de biens et services, il y a une valeur monétaire. Cette valeur monétaire peut perdre de la valeur (baisse du cours de change) ou en gagner, selon les termes de l’échange avec les autres pays, selon la confiance accordée à la dette souveraine de ce pays, selon les taux d’intérêt de la dette publique de ce pays ;

 

·        L’épargne privée nationale : détenue par les personnes privées et les banques ou entreprises. Elle peut être investie en dette publique (bons du trésor ou obligations d’Etat) ou en obligations privées ou en actions privées, nationales ou étrangères, ou encore en parts de fonds d’investissement (OPCVM : SICAV ou Fonds communs de placements) ou assurance vie ;

·        L’investissement productif : financé soit par l’autofinancement de l’entreprise, soit par émission d’action ou d’obligation (dette) soit par emprunt bancaire ;

 

Rappelons maintenant quelques principes de base. Les économistes aiment raisonner sur l’évolution d’une variable (dite exogène) lorsque les autres restent stables « toutes choses égales par ailleurs »  (ceteris paribus) et les modèles de simulation cherchent à simuler et projeter les impacts de multiples variables. Par exemple :

 

Ø      l’équation de parité entre taux de change, taux d’intérêt et inflation (∆ représente le différentiel, l’évolution) :
∆Taux de change anticipé = -∆Taux d’intérêt - ∆Taux d’inflation
Plus le taux d’intérêt est élevé sur une devise par rapport à une autre, moins le taux de change anticipé contre cette autre devise sera élevé, pour que les investisseurs trouvent l’équilibre. De même, plus l’inflation est élevée, moins le taux de change anticipé sera fort.
Notons même des cas atypique de stagflation (stagnation, récession en même temps qu’une déflation, une inflation négative), comme ce fut le cas au Japon pendant vingt ans depuis le début des années 1990. Le Japon a connu des taux d’intérêts nuls qui se traduisaient en taux d’intérêt « réels «  (hors inflation) positifs du fait de la déflation (inflation négative).

 

Ø      Une hausse de la dépense publique => une hausse du déficit public donc :
- soit une hausse de l’impôt => baisse de pouvoir d’achat donc baisse de la consommation intérieure=> baisse de la croissance => baisse des recettes publiques=> hausse du déficit public …,
- soit un financement par la dette, l’emprunt, ce qui a pour effet de reporter la hausse d’impôt dans le futur, sur les générations à venir,
- soit une anticipation de croissance générée grâce à cette dépense publique si c’est une dépense d’investissement, mais souvent avec un décalage dans le temps.

Ø      Il y a un lien entre la croissance, le déficit public et la dette publique : pour rembourser la dette, il ne faut plus être en déficit et il faut même être en excédent. Pour faire de l’excédent il faut de la croissance. Il existe même des niveaux de dette publique et de déficit où se produit un effet boule de neige quasi irréversible, comme pour une famille en situation de surendettement, où même avec un taux de croissance raisonnable il est difficile de rembourser la dette si sa charge financière croît plus vite que le taux de croissance des recettes publiques, donc de la croissance de l’économie. Les critères de Maastricht, limitant le niveau de dette publique à 60%, du déficit public à 3% et de l’inflation à 2%, ont été établis justement pour cela, pour ne pas tomber dans cette spirale. En fait il serait plus logique d’exprimer les taux de déficit et de dette en fonction des recettes publiques plutôt qu’en fonction du PIB. Avant la crise, en 2007,  la France atteignait exactement ces limites. La charge financière de la dette, rien qu’en intérêts, était de 3% du PIB, équivalente à l’impôt sur le revenu (50 milliards d’euros). Si les taux d’intérêt montent, notamment par l’effet de concurrence entre les dettes publiques qui ponctionnent la liquidité et la méfiance des marchés, cette charge financière peut augmenter d’autant. Il faudrait doubler l’impôt sur le revenu rien que pour absorber un doublement des taux d’intérêt ! Il ne se ferait pas en un an du fait de l’échéancier de renouvellement de la dette, mais on imagine bien les enjeux et l’on comprend pourquoi les Etats endettés sont si sensibles aux marchés, surtout lorsque leur dette est soumise aux marchés (ce n’est pas le cas du Japon dont la dette publique est financée à 95% par les épargnants via les comptes postaux).
En gros, pour pouvoir rembourser un déficit de 3% du PIB, il faut avoir une croissance supérieure à 3% (nous avons vu que en France, pour augmenter les recettes publiques de x% du PIB, il faut générer une croissance double. Il faudrait donc une croissance de 3% pendant deux ans pour générer les recettes remboursant le déficit de 3% réalisé en un an). Or nous atteignons en 2010 un déficit de 9% ! Et la croissance anticipée n’est que de l’ordre de 1 ou 1,5% … Nous sommes de fait dans la spirale, et l’équation de la crise semble bien être une quadrature, pour reprendre l’expression de l’énigme mathématique de la quadrature du cercle, introduite dans l’Antiquité par Anaxagore !

 

Ø      Une hausse de la croissance du PIB peut être répartie différemment, traduite selon les cas en :
- une hausse des salaires, qui profitera à une croissance intérieure par augmentation de la consommation,
- une hausse des salaires mais qui sera thésaurisée en épargne de précaution sans bénéficier à la croissance,
- une hausse des profits des entreprises qui pourront être soit distribués en dividendes aux actionnaires soit mis en réserve pour servie à l’autofinancement de l’entreprise ; Ce bénéfice peut profiter soit à des investisseurs français, soit à des investisseurs étrangers.

 

Par conséquent nous devons nous interroger sur diverses conséquences de la crise et des politiques publiques décidées en vue de l’endiguer, dans ce contexte de mondialisation :

 

 1-     les Etats ont souhaité faire des plans de relance, augmentant les dépenses d’investissement public, donc creusant le déficit, pour empêcher la récession. A présent, ils se rendent compte que les marchés perdent confiance, risquent de douter de la capacité des Etats à faire face au remboursement des dettes publiques (à commencer par le Grèce), donc on annonce des coupes dans les dépenses de l’Etat ou des hausses d’impôt pour réduire les déficits. Ce qui risque d’entamer la croissance par réduction de la demande interne, donc de réduire de fait les recettes fiscales, donc d’aggraver le déficit par un autre côté … 

2-     L’euro baisse par rapport au dollar suite aux annonces des plans de rigueur, d’austérité. Même si c’est bénéfique pour la confiance des marchés, ceci augure une croissance très faible comparée aux autres pays, émergents ou même aux USA, ce qui permet d’anticiper des différentiels de taux d’intérêt (donc de taux de change)  alignés sur ce différentiel de croissance.

3-     Si le taux d’intérêt de la dette publique venait à monter, voir à doubler, du fait d’une perte de confiance, la charge financière d’intérêt de la dette publique serait proportionnellement accrue et, par là, le déficit public. Cette charge d’intérêt était de 3% du PIB, l’équivalent de l’impôt sur le revenu, en 2007. Un doublement des taux d’intérêt, de 4% à 8%, équivaut à un doublement de l’impôt sur le revenu pour compenser le manque à gagner !

4-     Les différents Etats de l’Europe et en général de l’OCDE, ont procédé en même temps à des émissions record de dette publique pour financer les plans de relance. Il se trouve que par chance le contexte était propice à l’épargne, notamment une épargne de précaution (en 2009, le taux d’épargne des Français est passé de 15% à 17%, un des plus élevé). Mais les liquidités ponctionnées par la dette publique viennent en moins sur le financement de la dette privée ou des actions finançant l’économie, ce qui est absorbable en crise quand les entreprises sont en surcapacité de production et investissent moins, mais qui peut à terme perturber l’équilibre de financement de l’économie.

5-     Les pays émergents et surtout la Chine, ont basé leur croissance sur leurs exportations, supérieures à leurs importations. La politique d’arrimage du yuan au dollar (change fixe) leur impose de réinvestir leur excédent commercial en achetant des bons du trésor et obligations souveraines américaines, soutenant ainsi le dollar et permettant de garantir un pouvoir d’achat à ce dernier pour maintenir la demande de biens chinois tout en préservant la valeur des réserves de change chinoises en dollar. Mais une évolution s’opère en ce moment, avec l’amélioration du pouvoir d’achat des Chinois : la croissance peut être de plus en plus stimulée par la demande intérieure et sera de moins en moins dépendante des exportations. La Chine pourra alors décider de laisser flotter sa monnaie, avoir moins d’inconvénient à la réévaluer. Ses importations de matières premières en dollar seraient même moins chères. La Chine ne serait alors plus contrainte de réinvestir ses réserves de change en dollar. Mais ce serait catastrophique pour les Etats-Unis de ne plus trouver l’investisseur dans sa dette publique, ceci la renchérirait (augmentation du taux) et pourrait mener à une grave crise monétaire et financière.

 

 

Quelles que soient les conjectures, c’est bien une augmentation de valeur ajoutée, de richesse, qui permet de créer de l’emploi, de la croissance. Mais la répartition de cette richesse est alors essentielle, car lorsqu’elle bénéficie aux salariés, aux consommateurs, elle stimule la demande, donc la croissance. En revanche, lorsqu’elle bénéficie aux actionnaires, elle ne bénéficie pas à la croissance française si ces actionnaires réinvestissent plutôt à l’étranger. Or, rappelons que 40% investi dans les valeurs du  CAC40 est étranger et que la préférence des investisseurs (même français) va plus volontiers vers les pays émergents dont la croissance est plus forte, donc le rendement des investissements plus élevés), surtout si les pays occidentaux sont en surcapacité de production et ont une faible demande d’investissement.

 

Il est donc évident qu’il vaut mieux rééquilibrer la répartition de la richesse vers les salariés-consommateurs que vers les actionnaires. Soit en augmentant les salaires, soit via une réforme fiscale visant à taxer le profit distribué en dividendes ainsi que les plus-values en capital et à diminuer les taxes et charges sociales sur les entreprises (améliorant leur compétitivité) et sur les revenus des classes moyennes. Patrick Artus et Marie-Paule Virard arrivent à cette conclusion dans leur dernier livre paru en mai 2010 « Pourquoi il faut partager les revenus, le seul antidote à l’appauvrissement collectif ».

C’est un impératif d’intérêt général pour le pays.

 

 

 
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